智通財經APP獲悉，中信證券發布研究報告稱，銀行業可轉債供需均衡穩步擴張，走勢整體好于正股。受條款、基本面以及資金面等影響，銀行轉債估值水平低于市場。拆解看，轉債股性核心要素是成長性及資產質量，兩大要素在銀行間分化明顯，優秀銀行具備明顯優勢。當前時點，更建議關注彈性品種的結構性行情。

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中信證券主要觀點如下：

銀行轉債概況：快速起量，行業尋求補充資本。

1）近年發展迅速，當前規模龐大。2017年起銀行轉債重啟發行并較快起量，當前余額超過2600億，占全市場余額30%以上。

2）促強贖方向明確，但由于估值較低造成一定限制。發行目的為補充核心一級資本，選擇不贖回概率很小。條款僅設置下修及強贖，而缺乏回售條款，主要指向促進轉股；而轉股價格有每股凈資產下限，同時銀行股破凈普遍，導致強贖所需漲幅大，轉股難度提升。

供需均衡穩步擴張。

1）供給端，短期余額下行，年內項目儲備充足。今年光大轉債到期，加上部分銀行轉債提前轉股，截至2023年7月27日余額較年初下降300億。然而當前4家銀行發行計劃已經獲得交易所受理，對應規模710億，行業發行意愿強。

2）需求端，公募配置穩定提升。近5個季度，公募基金持倉余額占銀行轉債的比重均接近三成，持倉金額呈上升趨勢，而銀行轉債占固收+基金倉位亦由2021Q4的2.5%提升至2023Q2的3.4%，主要配置需求充裕。

銀行轉債走勢復盤：正股驅動為主，表現強于正股。

1）正股波動可傳導至轉債。我們測算，近5年，銀行轉債正股等權指數漲跌幅對銀行轉債等權指數漲跌幅的解釋程度接近75%。

2）債市相對走強期間，銀行轉債表現強于正股。2020年以來，銀行轉債與正股出現兩次明顯背離，期間貨幣政策均轉向寬松，國債及高評級信用債明顯走強，帶動轉債市場及銀行轉債走勢向好，而銀行正股小幅波動，綜合作用下，近5年銀行轉債相對銀行正股的收益高出26pcts。

銀行轉債估值：轉股溢價率及純債溢價率均低位運行。

1）轉股溢價率仍處低位。銀行轉債轉股溢價率均在近三年對應平價市場估值的50%分位數以下，而當前轉債市場估值水平接近85%分位。主要受到贖回概率極高、行業景氣度下行以及資金面交投不活躍三重因素影響。

2）行業內轉股溢價率分化較小。轉股價值接近的銀行溢價率差異不大，或因銀行商業模式較為接近，同時轉債層面對銀行股中長期漲幅進行差異化定價并不經常成立。

3）銀行轉債純債溢價率亦處低位。偏債型轉債中，相比其他行業，銀行轉債純債溢價率均值低（0.4%），同時YTM均值高（2.9%），主要是深度價外以及波動較小壓縮期權價值，同時銀行高信用評級抬高純債價值。

銀行轉債股性的基本面邏輯：成長性及資產質量是關鍵變量。

1）轉債股性與正股估值高度相關。可用估值替代股性，追溯基本面對轉債股性的影響。

2）正股估值差異主要是成長性及資產質量分化。銀行間PB分化明顯，介于0.35-0.86之間，拆解看基本面分化是估值分化的底層邏輯，轉債正股的營收增速與PB正相關，同時撥貸比-不良率-關注率與PB亦有較強正向關系。

3）成長性：整體走弱，優秀銀行逆勢增長。2023Q1，轉債正股營收增速降至近5年低位。銀行之間，近3年平均營收增速差異較大，介于負增與正增長15%之間，2023Q1仍有銀行營收同比+10%。

4）資產質量：估值隱含對風險的預期，優秀銀行安全邊際充足。估值低位運行反映市場對資產質量預期偏冷，主因地產等重點領域風險仍未出清。銀行間撥貸比-不良率-關注率的改善節奏與絕對水平差異較大，優秀銀行積累2%以上的安全邊際。

風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策的不利變化；利率波動影響轉債市場估值。

投資策略：關注結構機會，精選優秀彈性品種。

近期板塊基本面及正股走勢較弱，當前銀行正股及轉債估值均反映行業底部特征，全面行情仍受制于價格因素，結合銀行間分化明顯的格局，建議關注結構性機會。